王永钦、薛笑阳：法治建设与金融高质量发展——来自中国债券市场的证据，《经济研究》2022年10月刊。
内容提要
债务是经济发展最主要的外部融资手段，债务的结构也会对高质量发展有深刻影响。债务合约的两种主要方式——银行贷款和债券在合约实施方面有着显著区别。前者主要明确以企业的资产(如房地产)作抵押；而后者则隐性地以企业的剩余资产或未来现金流作抵押，合约实施难度更大，更依赖于对债权人的法律保护。然而，现有研究多关注法律保护对银行贷款的影响，对债券市场影响的研究相对缺乏。本文利用2019-2021年间各地设立破产法庭这一自然实验，采用双重差分方法识别了债权人法律保护对企业债券的影响。研究发现，破产法庭的成立显著降低了当地企业债券在二级市场上的利差。进一步分析显示，抵押品的可获得性越强、抵押品价值不确定性越小、债权人对企业的控制权越强，破产法庭的效果就越强。相应地，对债权人法律保护的加强也降低了企业在一级市场的发债成本，并提升了企业债务结构中债券融资和长期负债的比例。本文的研究表明，法律实施的改进会有效促进债券市场的发展，改善中国的金融结构，促进中国的高质量发展。
关键词：法治 债务结构 金融结构 高质量发展
引言
债务是企业和经济发展最主要的外部融资方式。根据中国人民银行公布的社会融资数据，截至2021年末，股票余额仅占社会融资总额的3% ，其余为各类贷款、债券和票据。债务融资不仅是促进经济增长的重要力量(Levine,1997)，债务的结构也会深刻影响经济发展的质量。从金融体系视角来看，债务结构主要表现为银行贷款(间接融资)和债券(直接融资)的相对构成；债务结构的演变内生于相应的经济发展阶段和制度环境。当一个经济体处于赶超阶段、远离技术前沿时，经济发展的主要任务是学习现有技术、动员资源，其抵押品不确定性小，此时银行贷款是更合适的金融工具，银行主导的金融体系在动员资源方面能发挥更大作用：而当一个经济体接近或处于技术前沿之时，经济发展的主要任务是技术创新，抵押品面临的不确定性更大，偏好安全抵押品的银行体系在创造信用方面会出现不足，在这个发展阶段直接融资(债券和股票)变得更为重要。
党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，创新是第一动力。因此，构建与创新发展相适应的金融体系已刻不容缓。然而,与欧美等发达金融市场相比，中国金融体系中以银行信贷为主的间接融资占比过高，以债券市场和股票市场为主的直接融资发展不充分，这一结构性矛盾仍然十分突出。银行贷款对房地产抵押品的过度依赖不仅会制约企业创新，也会催生资产泡沫，积累金融风险，恶化收入分配，加剧经济发展的脆弱性。数据显示，截至2021 年末，中国贷款融资存量占比为社会融资总规模的 66.5%，而企业债券融资和股权融资的占比分别为9.5%和3.0%；跨国比较表明，2019 年中美两国非金融企业贷款规模与债券规模之比分别为6.9 倍和 1.4 倍，中国债券市场仍然面临巨大发展空间。在此背景下，厘清影响中国债券市场发展的制度因素，对于提升金融服务实体经济的效率、有效推动企业创新、化解系统性金融风险和实现经济高质量发展具有重要意义。
金融合约是一种跨期的承诺。由于合约具备不完全性，有违约的可能性，因而需要某种抵押品。因此，法律体系是决定一个国家抵押品结构，进而影响其金融体系的基础性制度。相关研究表明，法律体系的差异决定了经济体中抵押品的种类，在此基础上构建而成的金融体系也会有所不同，投资者和债权人保护越完善的国家，其资本市场越发达(La Porta et al.,1998)。从履约和抵押品的角度来看，债务合约可以分为两类(Djankov et al.,2008;Lian & Ma,2021)。一类债务是以明确的资产(如土地、房产、金融资产)作抵押，一旦债务人违约，抵押资产的产权则归债权人所有；另一类债务则是隐性地以企业的剩余资产和未来现金流作抵押，与企业的内在价值更相关。
对于明确以资产作抵押的债务来说，债权人可以通过获取抵押资产的方式弥补债务人违约带来的损失：而对于隐性地用企业剩余资产和未来现金流扺押的债务来说，一日债务人违约，债权人最终需诉诸法律程序，实现债务合约的强制实施。因此，相较于明确地基于资产抵押的债务合约。隐性地基于企业剩余资产和未来现金流抵押的债务合约对法律实施的要求更高，对应到具体的金融资产，银行信贷、债券、股票对法律实施的要求依次提高。理论上，债务合约的实施情况决定着债务市场的功能。债务合约越容易被实施，债务合约的利率也越低(Aghion & Bolton,1992;Hart & Moore,1994)。从这个角度看，大部分债券都是隐性地以企业的剩余资产和现金流作抵押的债券，而以特定物权作抵押或质押的债券占比约为3%。相对于以外部资产抵押(如房地产)为主的银行贷款，隐性地基于剩余资产和未来现金流(即项目的内在价值)抵押的债券市场发展更加依赖于高质量的法律体系，尤其是有效的破产制度。
由于抵押品稀缺而不能创造资本是经济发展的重要约束，因而加强债权的法律保护，相当于“激活”了经济中潜在的抵押品，从而能够促进资本创造，对经济产生深远的影响(De Soto.2003)。最近的理论文献开始用资产的可抵押性来刻画不同国家的金融发展程度(Phelan & Toda 2019；Fostel et al.,2019；王永钦和祁鼎，2020)，抵押品的质和量的提升会进一步提升金融体系的稳定性。由于抵押品的稀缺,很多发展中国家的抵押品局限于与企业内在价值关系不大的土地和房地产，这加剧了实体经济对这类资产价格的敏感程度。资产价格的上涨下跌会迅速通过抵押品渠道传递至实体企业,造成企业信贷的扩张或收缩，加剧了金融体系的脆弱性和周期性。20世纪90 年代日本经济危机期间，由于房地产价格暴跌，以房地产为核心的信用体系崩塌，日本实体经济的融资能力和投资活动也遭受重创(Gan.2007)。这表明隐性地以企业的现金流作抵押的债务有利于降低企业对资产价格波动的敏感性，提升金融体系的稳定性。
中国政府一直重视金融市场的法治环境建设，党的二十大报告明确指出，“必须更好发挥法治固根本、稳预期、利长远的保障作用，在法治轨道上全面建设社会主义现代化国家”。随着中国特色社会主义市场经济体制的深入发展，破产程序作为拯救不幸企业、淘汰落后企业的法律程序，在优化市场资源配置、健全市场经济体系中的作用愈发重要。为优化破产程序，提高破产审判效率。2018年12月至2021年4月间，最高人民法院批复深圳、天津、济南、厦门等14个城市设立了专门的破产法庭，集中管辖全市范围内中级法院受理的公司强制清算和破产案件、衍生诉讼类案件及跨境破产案件等。破产法庭为当地破产案件提供了专业、专门的审判队伍，同时实现了较强的独立性。破产法庭建立后，破产案件审理时间缩短了约200天，审判人员的受教育水平也有明显提升(Li & Ponticelli,2022)，这为保障债务合约履行、保护债权人权利提供了制度基础。该政策的实施也为识别法律制度作用于债券市场发展的因果效应提供了重要的实验窗口。
本文基于中国在不同地区、不同时间设立破产法庭这一自然实验，采用多期双重差分法，分析债权人法律保护的加强如何影响债券定价和企业债务结构。研究结果显示，破产法庭的设立降低了企业债券二级市场交易利差。进一步分析表明，从债务合约层面来看，破产法庭的设立对于有具体资产作抵押、债权人保护条款更多、期限更短、信用评级更高的债券作用效果更强；从企业层面来看，外部融资依赖度更高的企业、国有企业发行的债券受到破产法庭影响更强；从地区层面来看，破产法庭设立对债券价格的影响在法治环境更好的地区更明显。此外，债权人保护的加强不仅影响了债券二级市场，也降低了企业在一级市场发行债券的成本，并进一步改善了企业的债务结构：债券融资的比例上升，贷款融资的比例下降；长期负债比例上升，短期负债比例下降。
本文的创新之处主要体现在以下几个方面：第一，关于破产制度如何影响债务合约这一主题。已有研究主要关注破产制度与银行贷款之间的关系，而较少研究破产制度对债券市场的影响。从合约结构来看,债券是与银行贷款截然不同的金融合约：银行贷款多以明确的资产(未必与企业内在价值相关的资产，如房地产)作为抵押，而债券则更多隐性地以剩余资产和未来现金流(即企业的内在价值)作为抵押。本文采用债券发行及交易数据，探究了破产法庭设立对债券定价的影响。弥补了现有文献的不足。第二，即使是针对破产法对银行贷款影响的实证研究，也多是采用跨国数据或跨国公司数据，而不同国家之间除了破产法的差异之外，也存在诸多法律制度以及经济、文化等方面的差异，很难识别破产制度与债务特征之间的因果关系。而中国破产法庭试点政策的实施，体现了同一个国家内部不同地区之间破产环境的差异，为研究破产制度差异带来的影响提供了一个理想的自然实验。基于此，本文采用企业层面的微观数据，利用破产法庭设立这一政策冲击，通过各地破产制度环境的差异识别了破产制度改进对企业融资成本以及债务结构的因果性影响。本文是较早用因果识别的方法系统研究破产制度对债券市场发展影响的文章。第三，更一般地说，鉴于抵押品均衡理论为金融学和宏观经济学提供了统一的方法，本文从实证上系统验证该理论，有助于理解法治、金融体系和实体经济之间的内在联系，而目前相关的实证文献仅限于提供一些特征性事实。从政策的角度来看，中国正处于金融结构转型和高质量发展的新阶段，本文也为理解法律制度如何促进中国金融结构完善和经济高质量发展提供了丰富的政策含义。
本文结构安排如下：第二部分对相关文献进行评述；第三部分对相关理论进行梳理，并提出假说：第四部分介绍本文的政策背景和数据来源；第五部分分析破产法庭设立对公司信用债二级市场利差的影响及其作用机制：第六部分进一步探讨破产法庭设立如何影响企业的发债成本和企业债务结构，并进行相应的稳健性检验；第七部分为结论和政策建议。
文献综述
金融市场和信贷市场的发展与法治环境高度相关。经济学理论表明，由于合约的不完全性，因而在债务合约更容易被实施的情况下，债权人出借资金的意愿会更强(Aghion & Bolton.1992；Hart & Moore,1994)。法律制度不仅影响着债务合约的价格和规模，也是债务期限等特征的决定性因素(Diamond,2004)。在实证层面，现有文献通过跨国数据研究表明，法律体系对信贷市场有重要的影响(La Porta et al.,1997,1998; Diankov et al.,2008)。
(一)法律体系与债券市场的发展
法律与金融方面的文献较早研究了法律起源和法律体系对债务市场的影响。债权人法律保护、债务合约的实施水平与债务市场的发展密切相关(La Porta et al.,1997;Djankov et al.,2008)。这类研究多依赖于一国债权人保护水平或破产效率指标，而法律制度是难以量化的抽象概念，指标构建过程中存在一定的主观因素。在此基础上，一些学者采用跨国微观数据验证了债权人保护对贷款融资的促进作用(Qian & Strahan,2007)。然而不同国家之间除了法律制度的差异，还存在许多其他层面的不同，采用跨国数据难以准确地识别法律制度对债务市场的影响。也有学者在中国市场环境下分析了法律制度对企业融资成本的作用，钱雪松等(2019)发现《物权法》出台后，与固定资产占比较高的企业相比，固定资产占比较低的企业的贷款成本显著降低。但是，上述研究都以银行贷款市场为主，少有文献探究法律制度对债券市场融资成本的影响。
(二)债权人法律保护对企业债务结构的影响
理论研究表明，破产制度影响企业的债务融资行为。破产制度作为一种债权人保护的手段，可以弥补债券发行人自身存在的风险。安全性较高的企业可以通过发行债券来避免支付银行贷款要求的高额利息：高风险企业则只有在破产制度有效的情况下才能发行债券，而破产制度无效时，高风险企业无法发行债券，只能通过银行贷款融资(Becker & Josephson,2016)。清算成本越高的公司越倾向于发行公开的、非担保的、限制性条款(covenants)少的债务(Alderson & Betker,1995)。在中国市场环境下，债权人法律保护的加强将会如何影响企业的债务结构，仍是有待检验的问题。
(三)债务的抵押品结构
近年来，学者们开始更进一步关注债务合约背后的具体抵押品结构。Rampini & Viswanathan(2020)明确区分了以具体财产作为抵押品的担保债务(secured debt)和其他隐性的抵押品(如剩余的资产或者现金流)之间的关系。类似地，Lian & Ma(2021)将债务划分为基于具体资产的债务和基于未来现金流的债务，发现美国非金融企业债务中，80%都是基于未来现金流的债务；以营业收入衡量的企业未来现金流直接放松了企业的借贷约束，企业不容易受到资产价格下跌带来的负面影响，同时也会缓解资产抛售带来的影响。不过，Lian & Ma(2021)的实证仅仅提供了一些特征性事实，而没有具体的理论框架和进行因果关系识别，本文则弥补了这些不足。在国内文献方面，一些学者分析了中国市场环境下影响债券定价的因素，如承销商评级(林晚发等，2019)、合约条款设定(史永东和田渊博，2016；杨国超和蒋安璇，2022)、担保(林晚发等，2022)、股权质押(史永东等，2021)以及货币政策(王永钦和吴娴，2019；刘冲等，2022)等。本文研究的是更基本的问题：法律制度对债券市场发展的系统性影响。
第三、四、五、六部分详见原文
结论与政策建议
法律和产权体系的落后、抵押品稀缺是限制发展中国家发展的重要因素。历史上，只有少数国家成功实现了这个转型(De Soto,2003)。一个国家的制度结构(主要是法律和产权体系)决定了其抵押品结构，进而决定了其金融结构。本文利用中国破产法庭的设立这一自然实验，采用双重差分方法，使用债券和企业层面的微观数据，系统地研究了债权实施水平提升、债权人保护加强对债券市场及企业融资的影响。实证结果表明，债权人法律保护的增强降低了债券二级市场利差和一级市场的融资成本，也改进了企业的债务结构：债务融资能力提升，债券融资(直接融资)增加，金融机构借款(间接融资)下降。中国目前处于转型的关键时期，随着人口红利的逐渐消失,必须通过制度改革进一步激活沉睡的资本。本文具有如下重要的政策含义:
第一，法律制度的改进有助于降低债券市场的利差和发行成本，从而降低企业融资成本。加强债权人的法律保护，实际上等于激活了中国经济中潜在的抵押品(即企业的剩余资产和未来现金流)，从而有效缓解了困扰很多发展中国家的抵押品稀缺问题。债权人法律保护是一种帕累托改进的制度安排：既保护了债权人的合法收益，也降低了企业的融资成本，并改进了企业的债务结构。中国仍有很多潜在的抵押品(如农村土地、动产、无形资产等)，有待通过产权和法治改革来加以激活，这方面改革的空间是巨大的。另外，金融机构要更好地利用和整合信息系统，完善征信数据，创造出新的信息资产，进一步释放潜在的抵押品。
第二，从经济周期的角度看，以企业内在价值作抵押的债券融资可以减少传统银行体系对房地产部门的过度依赖，缓解房地产泡沫(房地产泡沫本质上是一个抵押品稀缺问题)，熨平杠杆周期和缓解系统性金融风险。从事后角度看，出现系统性金融风险后，抵押资产(如房地产)价值缩水。银行贷款也随之收缩，债券由于依赖的是企业内在的价值作抵押,因而在经济下行期会成为银行贷款的有效替代(Adrian et al.,2012)。
第三，历史上看，美国花了很长的时间才从主要以资产作抵押的体系转变为主要以未来现金流作抵押的体系，这背后的制度保障是更好的会计和信息披露制度、公司治理体系以及更好的破产制度(Benmelech et al.,2022)。20 世纪初，由于这些方面制度的缺陷，美国金融体系也主要依赖资产作抵押，随着制度的改进逐渐转变为目前主要依赖未来现金流作抵押。历史上，只有少数国家成功实现了这个大转型。习近平总书记指出，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。笔者认为，金融的抵押品逻辑蕴含着中国未来转型成功的密码，这方面的改革是中国高质量发展和中华民族伟大复兴的关键。
文章来源 | 《经济研究》
