文章简介
王永钦, 祁鼎. 金融创新如何影响新兴市场金融和经济:兼论中国金融改革[J]. 世界经济, 2020, 43(7): 146-169.
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内容提要：金融创新和杠杆周期带来了繁荣和危机。本文采用抵押资产一般均衡方法研究金融创新如何影响各国资产价格、经济增长和金融危机的国际传导。研究发现：金融一体化会提高发达经济体资产价格和产出水平；金融发展差距较小时，金融一体化会提高新兴市场经济体资产价格和产出水平，反之则反。金融一体化下发达经济体的金融创新经历杠杆化→证券化→引入信用违约互换的发展过程，这会逐步降低新兴市场经济体资产价格和产出水平，也会导致其发生金融危机。本文的研究对理解中国金融创新与金融开放及其对实体经济的影响具有重要的政策含义。
关键词：金融创新；金融危机；经济增长；金融一体化
一、引言
伴随着证券化和影子银行的兴起，过去30多年世界金融体系发生了天翻地覆的变化，2008年爆发的源于美国影子银行体系的全球性金融危机对其他国家的金融体系和经济发展造成了很大的冲击。很多学者认为金融创新，尤其是杠杆和信用保险机制的引入，是这次金融危机的重要根源（Geanakoplos，2010）；与此同时，日益增加的国际资本流动也会加剧全球经济的动荡与不稳定。但是现有的国际金融文献尚未对这个维度进行充分的研究。目前经济学的一个重要研究课题就是研究金融危机如何产生并在国际间传导。本文将采用最新的抵押资产一般均衡模型与方法，研究发达经济体的金融创新是如何影响新兴市场经济体的资产价格和产出水平，并如何将其金融危机传导到新兴市场经济体。
本文的研究基于以下两方面的特征性事实。一方面，金融创新是金融危机的根源之一。很多学者认为，2008年爆发的全球性金融危机源于美国影子银行体系，而美国影子银行体系的核心部分是资产支持证券化（ABS）市场，尤其是抵押贷款支持证券化市场。证券化主要分为以下两步，首先是将分散的资产打包成资产池，然后再用这些资产池的现金流进行抵押以发行不同分级的证券。在证券化基础上，针对ABS证券的保险合约——信用违约互换（CDS）进一步被引入到美国的证券化市场，由此，2007年美国次贷危机爆发，2008年更是爆发了全球性金融危机。很多学者认为，由于保险合同使得悲观者的观点可以反映在资产价格里，从而触发了美国影子银行体系乃至整个美国金融体系的崩溃（French等，2010）。
另一方面，金融发展程度在各经济体之间存在巨大的差异。金融发展程度差异主要体现在不同经济体金融体系能够创造的金融工具不同，发达经济体能够为世界提供更多投资和保值的金融资产。从某种意义上说，美国证券化市场和影子银行蓬勃发展的一个重要原因是为了满足世界各经济体（尤其是金融不发达经济体）对金融资产的巨大需求。值得指出的是，中国在2008年金融危机爆发前购买美国ABS的金额超过了美国国债（Bernanke，2017）。
在这样的背景下，本文将运用最新的抵押资产一般均衡模型这一分析工具来研究如下几个重要问题：在金融创新格局下，金融开放（允许国际资本自由流动）是否一定会带来金融的稳定与产出的增加？发达经济体（如美国）的金融创新（如杠杆化、证券化和引入CDS）如何影响新兴市场经济体的资产价格和产出水平？发达经济体的金融危机是否会通过这种渠道传导到新兴市场经济体？金融发展（创新）的差距发挥了什么作用？
相对于发达经济体，中国的金融创新虽然还有不小差距，但是在过去10年取得了突飞猛进的发展。中国不但有了一个巨大的住房抵押市场，而且建立在住房抵押贷款和其他债务基础上的证券化（如理财产品）也取得了迅猛发展。很多对中国杠杆率的研究都表明，杠杆率对资产价格及货币政策都有显著影响（王永钦和徐鸿恂，2019；Chen等，2020；Fang等，2020；彭俞超和何山，2020），中国经济中的杠杆率居高不下，“去杠杆”已经成为中国政府最关注的问题之一；同时证券化和影子银行带来的系统性风险也成为中国政府关注的问题，为了减少系统性风险，2018年监管层推出了“资管新规”；为了化解金融体系的违约风险，中国也引入了信用风险缓释工具（CRM），类似于国际上的CDS。因此，一个很有意思的现象是，中国的金融创新遵循了与发达经济体（特别是美国）相同的顺序：杠杆化证券化引入CDS。本文的模型可以用来思考这些金融创新对中国金融和经济的影响。除了学术意义之外，本文的研究对于理解中国的金融创新、金融一体化，及其对实体经济的影响也具有重要的政策意义。本文的潜在贡献主要体现在以下三个方面。第一，本文在抵押资产一般均衡模型中，同时加入国际资本流动、金融投资和经济产出，解释了金融创新和金融一体化对不同经济体资产价格和产出水平的影响，尤其是发达经济体的金融创新对新兴市场经济体的影响。第二，本文从金融创新的角度解释了金融危机的产生，着重分析了金融危机的传导过程，考察了金融危机对发达经济体和新兴市场经济体的不同影响。第三，本文的研究为中国这类新兴市场经济体的金融政策制定提供了全新的观点：新兴市场经济体应该控制金融创新的速度和资本开放的程度，从而抑制金融泡沫的产生，并需要防止发达经济体的金融创新通过金融一体化输出金融危机。
本文其余部分的结构安排如下：第二部分进行文献述评；第三部分介绍抵押资产一般均衡模型的基本框架，包括基本假设、金融合约和抵押资产的定义、均衡条件和均衡解；介绍单个经济体均衡，包括无杠杆经济、杠杆经济、证券化经济和CDS经济形式；第四部分介绍金融危机发生机制及金融一体化下金融危机的传导机制；第五部分给出结论与政策建议。
二、相关文献述评
与本文研究相关的文献主要有以下三支。
第一支是金融创新与国际资本流动方面的文献。关于国际资本流动和全球经济失衡的文献大多是从各国利率不同和风险分担的角度进行研究的。Caballero等（2008）指出，不同国家提供金融资产的能力不同可以导致永久性的经常账户失衡、国家间资本流动和较低的全球利率；不同国家不同的资产供给创造了不同的储蓄需求，从而产生了不同的利率，而当全球市场一体化进程加快时，各国利率倾向于收敛。
在这方面，与本文比较相关的文献指出，因为发达经济体可以更好地保证不同投资者的权益，所以出于风险分担的目的，资本更倾向于向发达经济体流动。在这些文献中，国际资本流动可以看作是利率不均衡的结果：各国禀赋、体制各异，内生的利率会不一样，而在全球金融整合过程中利率会趋于一致，导致套利资本在各国间流动（Mendoza等，2009；Angeletos等，2011；Phelan和Alexis，2019）。上述文献的一个缺陷是没有考虑过去30年发生的金融创新（证券化市场和影子银行的兴起）。本文的模型认为在新的全球金融体系中，杠杆化、证券化等金融创新会影响资产的均衡价格，即使对于风险中性投资者，资产的这种价格差异也会导致利率的不同，并造成国际资本流动，进一步影响各国的产出水平。
第二支是金融一体化方面的文献。很多文献论证了金融一体化对本国经济的影响是正面的。这是因为，一方面，金融一体化可以促进本国金融部门发展，改善公司治理并提高经济效率；另一方面，金融一体化可以使消费者投资国外金融资产，分担风险和平滑消费（Kose等，2006）。但是本文的模型发现与传统文献有很大的区别。在证券化等金融创新带来的新金融格局下，金融一体化也会带来很大的危害：金融创新带来的金融发展不均衡使得不同国家的投资者有投资别国资产的需求，金融开放程度的增大和金融一体化使其成为可能，这样，在金融一体化不断加深的情况下，金融资产价格反映了世界范围内“边际投资者”的观点；不同的金融创新（如杠杆化、证券化和引入CDS）会导致不同的金融资产价格的均衡，并且这些金融创新（在金融发展差距足够大时）对新兴市场经济体的资产价格和产出水平的影响都是负面的；更有甚者，在金融危机时，即使新兴市场经济体并没有直接进行金融创新，仍难免会受金融危机从发达经济体传导到新兴市场经济体的影响。换言之，金融一体化会使金融发达经济体输出金融创新的副作用（负外部性），这会降低新兴市场经济体的资产价格和产出水平，加大资产价格的波动性。
第三支是抵押资产一般均衡模型与方法方面的文献。Kiyotaki和Moore（1997）关注了金融合约的不完备性，从而明确引入抵押品约束问题；并在经济中引入异质性，即经济中分别有一个高效率和低效率的生产部门。金融合约的不完备性所引起的抵押品约束问题会加剧经济的波动性。不过，该模型中的杠杆率和资产价格都是外生的。
真正使杠杆率和资产价格内生化的抵押资产一般均衡模型与方法是由Geanakoplos（1997）开创的，Geanakoplos和Zame（2014）对此进行了更加全面的阐述。这个方法的核心思想是：由于经济中抵押品是稀缺的，即使这些金融合约的其他方面（如收益）相同，不同抵押品的金融合约仍是不同的，金融合约的均衡价格是由金融合约市场和抵押品资产市场的互动决定的，抵押品资产价值也是在抵押品资产与金融合约的价格互动中内生决定的。只有那些具有足够抵押的金融合约才能在均衡中出现并得到交易，而大量金融合约在均衡中是不会出现的。
Fostel和Geanakoplos（2008）进一步在这个内生金融合约理论基础上发展出一个动态的杠杆周期理论来理解杠杆率和资产价格的周期性波动。在其模型中，投资者是异质的，即投资者对于经济的未来具有不同的看法：乐观投资者更看好未来（认为好的状态会以更高的概率出现），悲观投资者则相反（认为坏的状态更有可能出现）。乐观投资者将是资产的购买者，而悲观投资者将是资产的出售者，在投资者连续分布的情况下，均衡的资产价格是由边际（在卖与买之间无差异的）投资者的类型即乐观还是悲观决定的。经济中出现坏消息会引发金融危机：坏消息会动摇投资者的信心并增加投资者之间看法上的分歧，因坏消息而紧张的放贷者会要求更高价值的抵押品，这样就会出现去杠杆化；而恰恰是那些乐观投资者会去借钱买资产，所以乐观投资者会遭遇去杠杆化，资产价格会暴跌；资产价格暴跌则会进一步加剧这个去杠杆化的过程。按照这个动态的杠杆周期理论，在经济繁荣时期，杠杆率过高；而在经济危机时期，杠杆率过低。这个动态的杠杆周期理论对于我们理解当代金融体系具有重要意义，因为当代金融体系的很多金融合约背后都有抵押品资产，如2008年爆发的全球性金融危机的影子银行体系中的ABS。这个动态的杠杆周期理论的一个重要的政策含义是，通过对杠杆率进行适当的监控，政府的干预可以缓解经济的周期性波动。
在考虑金融创新与资产价格泡沫的相关性问题时，Fostel和Geanakoplos（2012）正式采用抵押资产一般均衡模型的框架研究金融创新与资产价格泡沫之间的关系。该文认为抵押贷款的繁荣和2007-2009年金融危机有可能是金融创新造成的；2000-2006年“Alt-A”贷款的杠杆化、次级贷款以及迅速增长的资产证券化和资产分级进程提高了资产价格，尤其是房产和抵押品的价格。后来，CDS的引入导致了金融危机的发生。这是因为，CDS使悲观投资者的观点可以被反映在价格中（只有悲观投资者才会购买CDS），从而触发了价格下跌。Fostel和Geanakoplos（2012）在无证券经济模型的基础上，逐渐加入杠杆经济模型、证券化经济模型和CDS经济模型，发现金融创新的引入会导致金融泡沫的产生和破裂。Fostel和Geanakoplos（2016）进一步在这个抵押资产一般均衡模型的框架下研究了CDS经济和产出水平的关系。此外，Fostel等（2017）还研究了不同国家之间的金融创新的差异会导致国际资本流动。金融一体化使得稀缺的抵押品在不同国家之间作为抵押品，所以，金融发达经济体可以进行杠杆化、证券化和分级的资产吸引金融不发达经济体中的投资者，而金融发达经济体中的投资者同样会对金融不发达经济体中的抵押品具有需求。因此，在抵押资产一般均衡模型的框架下，不同投资者的不同选择会产生资产价格和投资行为的变化。
在国内文献方面，彭俞超和何山（2020）通过刻画异质性厂商的融资约束，内生了异质性厂商的影子银行活动，分析了资管新规出台后，限制影子银行活动对社会资源配置效率和货币政策有效性的影响。王永钦和徐鸿恂（2019）通过对中国债券市场的实证研究，得出杠杆率上升会导致资产价格上升的结论，验证了杠杆周期理论的预测。Chen等（2020），Fang等（2020）从中国债券市场出发，研究了杠杆率对金融市场和货币政策的影响。在现有文献基础上，本文进一步将抵押资产一般均衡模型的分析框架拓展到国际金融领域。本文的创新之处主要有以下两点。第一，在考虑因金融制度差异产生国际资本流动的同时，加入产出因素，考察金融制度差异带来产出的影响。投资者在做出投资决策之前，往往会选择将一定的资本投入生产，得到产出，产出也可作为抵押品和投资品，从而会从如下两方面影响不包含产出的均衡：一是相对于不包含产出的模型，包含产出的模型中金融创新对价格的冲击会被削弱，这是因为基于假设，资产价格越高产出越多——更多无风险投资转化为风险投资，产出越多供给越多；但供给越多价格越低，所以价格的变化幅度会被削弱，均衡价格是这两种相反力量作用的结果；二是包含产出的模型会更多地影响投资者的财富——产出越多财富越多，从而会增加这个经济体资产对另一个经济体资产的冲击。第二，本文研究了金融危机在金融发达经济体与不发达经济体之间的传导，讨论了不同金融发展差距下发达经济体金融危机对不发达经济体经济的不同影响程度，同时解释了金融不发达经济体内在的金融脆弱性。
本文提供了一个简洁的框架来刻画金融创新如何在国际范围内影响不同经济体的金融和实体经济，从而研究不同经济体的波动是怎样随着金融创新和金融一体化的发展而变化的。
三、基本模型（略）
四、金融危机及其传导（略）
五、结论与政策建议
随着证券化和影子银行的兴起，过去30年世界金融体系发生了深刻变化，但现有国际金融文献对此尚未充分研究。本文运用抵押资产一般均衡方法研究了发达市场经济体的金融创新在金融一体化下如何影响新兴市场经济体的资产价格和产出水平，以及如何将金融危机输入到新兴市场经济体，即使新兴市场经济体没有任何金融创新。本文得出了以下四点结论。
第一，金融发展不均衡会产生国际资本流动的需求。与以往文献认为国际资本流动是因为各国经济发展不均衡导致的利率和价格差异不同的是，在金融创新程度不同的情况下，发达经济体的证券化为不同的投资者提供了不同的证券选择：一方面，乐观的交易者会需求金融发达经济体的高杠杆的金融产品，而悲观的交易者会需求金融发达经济体的可做空的金融产品，这造成了金融不发达经济体的投资者投资金融发达经济体的资产。另一方面，金融不发达经济体的风险资产价格会相对于金融发达经济体偏低，金融发达经济体的中等乐观的交易者会购买金融不发达经济体的风险资产。
第二，金融一体化可以提高金融发达经济体资产价格，而对金融不发达经济体资产价格的影响是先增后减：杠杆经济会增加资产价格，而证券化和CDS经济会降低资产价格。金融发展越不均衡，金融发展程度低的经济体的资产价格越低。
金融一体化可以提高金融发达经济体资产价格，这是因为金融一体化让金融不发达经济体的投资者参与到了金融发达经济体的资产定价中，把原本的资产分级，然后分别出售给不同类型的交易者。而对于金融不发达经济体的资产，因为它不可以被分级，所以它的价格只会受到金融发达经济体的金融资产的影响。值得注意的是，在发达国家发生的金融危机，也会通过国际资本流动而影响到不发达国家的资产价格，使它的价格同样下跌很大的幅度。
第三，金融一体化可以增加金融发达经济体的投资与产出。投资、产出与价格的关系是一致的，即价格越高，对风险资产的需求越多，投资越多、产出增加。因此，与价格一样，金融一体化可以提高金融发达国家的资产价格，从而增加投资、增加金融发达国家的收入。如果金融发达国家发生由资产证券化引发的金融危机，即使在经济预期没有改变的情况下，金融不发达国家的投资者也会被发达国家的证券化提供的更符合其风险偏好的证券组合吸引，一方面降低对本国风险资产的需求，另一方面，提高对本国无风险资产的需求（CDS引发的互补效应），使得价格下降、产出下降。
第四，金融一体化和金融创新可以从金融发达经济体转嫁金融风险到金融不发达经济体，加剧了全球经济的波动和全球经济失衡。从均衡结果来看，与金融封闭模型相比，金融一体化和金融创新中发达国家的资产价格有了很大提高，而不发达国家资产价格却是持续降低的，投资也是如此。这本质上是因为发达国家的金融市场对投资者更有吸引力，从而会产生一定溢价。这相对降低了不发达国家的资产价格，而当金融危机到来时，这种效应就会更加明显。
本文的模型有助于回答中国经济改革中的两个关键的问题：要不要以及如何进行美国式的金融创新？要不要以及如何进行金融开放？根据本文的模型，这两个问题实际上是相互联系、相互影响的，不能分开讨论。
首先，在金融封闭的情况下，本文的模型认为，杠杆化会引起金融资产价格泡沫，CDS的发行会引发泡沫的破裂。中国近期的去杠杆浪潮是降低金融资产价格泡沫的有效手段；而最近CRM这一类似CDS的引入，则可以进一步刺破泡沫，但需要防范金融市场的过度反应，导致资产价格的暴跌。
其次，在金融开放方面，要选择适当的时机。在中国金融发展程度与发达市场经济体（特别是美国）相差还比较大的情况下，不要过早地进行金融开放。因为金融开放会导致发达经济体金融创新的负面作用被动地输入到中国，降低中国的资产价格和产出水平。因此，在这个意义上，中国目前金融开放面临的是，缓解国内资产泡沫和接受国外资产泡沫负面影响这两者之间的一个权衡。
六、参考文献
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