非常感谢研究院的邀请，我之前参与了研究院组织的“城市化与地方债务风险”课题，《中国地方政府融资平台的经济学》这本书是我的一个成果，但八年过去了，问题没有解决，还要继续解决。
我有几点感想。中国过去十年是非常不寻常的十年，其他国家金融危机以后，一般中央通过财政刺激政策或者货币政策来化解金融危机，但中国还让地方政府自己找出路，就是默许地方政府搞各种金融创新和影子银行活动，中国地方政府也是影子银行。
大家知道城市化是中国过去十年最重要的主题，特别是在土地招拍挂之后，地方政府以土地为抵押融资进行城市化，2008年以后地方政府更可以通过各种影子银行活动来放杠杆，进行城市化；而2003年之前，中国的经济发展是以工业化为主，以土地作抵押再放杠杆的融资方式，虽然伴随了地价和房价的上涨，以及抵押贷款带来的家庭放杠杆，但在经济上行的时候，这是一个运作流畅的闭环。
在这样的情况下，好的方面是地方获得大量的杠杆融资；但是坏处也会有的。好的方面，这种模式带来了城市化狂飙式的进展——中国金融危机以后，没有马上陷入经济萧条，而且某种程度来说，中国是救了整个世界。但是，中国狂飙式的债务积累也给中国的经济发展带来了很大的拖累，2012年，中国的GDP增速首次跌落两位数。
为什么是2012年？2012年可能是中国经济的一个重要转折点：2012年中国债务的支出首次超过了GDP的增量；也就是说，宏观意义上中国已经出现了债务积压（debt overhang），所以那年中国经济出现了很大的问题，突然跌落12%。
抵押品里面有一个重要的概念就是折扣率（haircut），其倒数就是杠杆。在抵押贷款市场，折扣率就是首付率，例如银行给你的首付率是50%（相应地，杠杆就是2倍），那么意味着房价跌了一半也没事；折扣率反应了放贷人对交易的紧张程度，折扣率越高，杠杆率越低，他越安全。
但是问题在于你把所有的资源都集中在那里去了，其他部门的钱就少了，这是很简单的逻辑：放杠杆把钱都拉到政府里面去，民营企业的钱少了，这样会挤出民营企业的投资。最近很多研究表明的确这样，从时间序列上来看，08年以后全要素生产率TFP下降了；横截面上面来看，房地产发展泡沫更严重的地区，TFP下降得更厉害。
所以，过去十年，中国家庭的债务迅速上涨，现在说“消费降级”，确实没有办法了，因为没钱了。
当然，这里可能还有一个原因，就是2015年的股灾，但股灾也是放杠杆造成的，中国买股票放的杠杆高达到四五十倍，大家知道2015年股灾最严重的时候，1亿人在股市炒股票，基本上是中国的中产阶级。放杠杆买股票，股票价格上涨的时候开心，都上涨了；但是问题在于借的钱，股票跌的时候就麻烦了，有可能一辈子还不了钱。因此，2015年很可能又是是中国的一个转折点，中国的（中产阶级）家庭负债开始变得严重了。
为什么债的问题最近影响这么坏？因为债是刚性的，不管状态如何都要偿还，债在金融里面是宏观外部性很强的金融工具，好的时候非常好，坏的时候非常坏，是一种反保险（anti-insurance)，经济危机都是债务引起的危机。
企业债相对来说也要缓解，要让它有盈利的机会，以及债能不能减免。减免对所有人都有好处，因为会使得我们跳出这个陷阱，否则会陷入非常坏的均衡，经济更加糟糕。因为政治原因，08年金融危机以后，美国很难做到这点，中国可能做到这点，债务减免对很多人都有好处。
事实上，中国地方的城投债、包括中央政府债券的设计是有很大问题的，还是根据刚才的逻辑，中国最可靠的资产除了土地做抵押外，还有的抵押品是中央政府的信誉，这个方面没有被利用起来。美国立国之父汉密尔顿，也是首任财政部长，他说怎么把美国变成金融强国？独立战争之前，各个州独立，13个殖民地向老百姓借了很多钱，美国成立之后把所有的债都承担起来，在华尔街发行这些债券。任何国家金融体系里，必须有基层资产做基础，国库券是一种可以充当底层资产的安全资产，这样整个金融体系就可以构建起来，无风险利率也会降下来了。我跟一个原来在高盛作过对冲基金老总的朋友交流过，他说中国的债券体系有一个很大的问题：本来可以光明正大发行债券的不发，非要让地方政府偷偷摸摸地发行城投债，风险很大，融资成本很高；应该增加国债和合法地方政府债券的发行。政府债券会给金融体系提供高质量的抵押品，降低社会的融资成本。
一个市场的约束力，这个可能是长远之计，不仅仅有利于中国的市场，无风险利率会降低，而且地方政府有了持续的融资手段，也避免了过度利用土地作抵押放大杠杆，因为土地抵押和杠杆对中国经济的扭曲很严重。
最后，土地制度，尤其农村土地制度需要推进产权改革。大量的土地，是沉睡的资产，一直没有用作抵押品从而变成活的资本。现在我们要去杠杆，两个思路，一个减少债务，第二做大股本，中国土地是无形的资产，放杠杆，让它发动起来，撬动农村发展杠杆，把农村土地发展起来，这样城乡差距也缩小了，城市的泡沫也会缓解，中国整体的杠杆也会下降。
提问：王老师，你在演讲中提到2012年是中国经济的一个重要转折点，因为这一年中国债务的支出首次超过了GDP的增量，但经济学上做比例，很重要的一点是上下口径要一致。债务是存量，GDP是流量的概念，还有前面提到是每年的利息、每年新增GDP，GDP大概是毛利的概念，那么国家的总资产类似于公司总资产的概念，债务是类似于负债的概念，如果基于流量的概念，是不是每年拿GDP的变化量来比利息的变化量，才是口径比较一致的地方？
第二个问题，前面提到为了降低负债率，债务减免是一个途径，关于债务减免，美国有非常强的社会安全网，债务减免一方面有个人破产法来兜底，另一方面不管社区救助、州际救助，还是到联邦的三级救助网也是比较健全，在中国社会安全网不够健全之下，怎么把融资渠道往直接融资推进？
王永钦：非常好的问题，第一个问题的确对应的增量，很重要。我这里依据的是Victor Shih教授的研究，就是基于增量。这个问题实际上挺复杂，因为杠杆有三种杠杆，一种基于机构的杠杆，再一个基于资产(证券）的杠杆，再一个基于整个金融体系的杠杆，即宏观的杠杆。一般最好是使用增量，新增的那种债是更加重要的，不是存量。
第二关于社会安全网是非常重要的问题。美国有非常健全的社会保险，包括破产法，破产法就是一种保险。对于中国来说，特别家庭债的问题会引发社会问题，因为我们没有很好的保险体系。政府应该充分重视这个问题，这不仅仅关于社会保险，还关乎发展的问题，因为一旦家庭债和企业债都高企，货币政策是失效的，经济不会有起色的。
中国应该借这个机会，加强社会保险的改革。和美国比较，中国大概相对于美国1920年代，你看几个指标，中国的人均GDP跟美国那个时候差不多；城市化率，美国当时50%，中国差不多50%；收入差距也差不多，美国那个时候称之为镀金时代，收入差距很大。金融危机爆发之前，一般收入差异特别大，这个原因很简单，因为收入差异大的时候才有债务人和债权人。大家收入平等，不存在债务问题。罗斯福的伟大之处在于发现美国的问题，做了很多改革，包括打击财阀，建立社会保险体系等等。
我觉得中国完全可以建立更广泛的社会保险，降低收入差距，这对中国经济发展是一个促进，不是一个阻碍。我们最近的研究发现，社会保险会促进创业，因为大家不担心风险了；社会保险也会促进消费。因此，社会保险是一举多得的：促进创业，促进消费，促进社会稳定。
文章来源：上海金融与法律研究院
