张军对话辜朝明：日本资产负债表衰退对中国的启示

在2024年网易经济学家年会夏季论坛特别节目《思辨之夏》中，网易财经智库邀请复旦大学经济学院院长张军教授与日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明先生就当下经济形势进行了对话。

他们共同探讨了宏观经济失衡的复杂性与应对策略。

辜朝明以其对资产负债表衰退的见解，揭示了经济泡沫破裂后，企业和个人为修复资产负债表而引发的长期经济萧条。他警告，这一现象并非日本独有，而是全球经济体可能面临的共同挑战。

对于日本经济，辜朝明认为日本企业在10年前已走出资产负债表衰退，但对借贷的谨慎态度仍制约着经济的全面复苏。

张军则从中国视角出发，与辜朝明沟通讨论了货币政策发挥作用的条件。张军谈到了中国跟日本的不同发展阶段，解释了为什么中国的货币政策相对稳健。两人都认为中国需要让财政政策更加积极有力。张军认为中国的宏观经济正在逐步复苏，但恢复到人们期望的水平还需要时间。

两位经济学家还深入讨论了追赶与被追赶经济体的宏观政策选择，辜朝明指出，发达国家需要调整其政策框架，以应对私人部门借贷减少带来的挑战。在私人部门不愿意借贷时，政府应更积极地介入以刺激经济。张军则指出了中国政府对公共部门过度开支的谨慎态度，并强调中国经济需要处理好需求收缩和中长期生产率追赶之间的平衡。

以下为对话内容实录精编：

张军: Richard，很高兴今天下午能和你一起交流。我记得我们之前在上海见过面。十多年前我还为你的大作《大衰退》写了中文版的推荐语。

辜朝明: 是啊，我非常感谢您用溢美之词推荐了我的书。

张军：你也许知道，“圣杯”（原书名为《宏观经济学的圣杯：从日本大衰退中汲取的教训》—编辑注）的中文版出版时改了原来的书名，用了“大衰退”。不过我认为改的很好，因为你的书要解释日本为何陷入长期的经济萧条。这是一本非常重要的书，最近在中国也引起很多讨论。我很好奇，20年前你为什么写这本书呢？

辜朝明：1997年，我提出了资产负债表衰退的概念。所以，在日本经济泡沫破裂之前，我花了大约七年的时间才真正理解当时正在发生的事情。但是资产负债表衰退这个概念的提出，很多美国人、欧洲人甚至日本人都说，这个论点简直不可思议。尤其是美国人和欧洲人说，这是日本的问题，这样的情况永远不会发生在我们身上。但我认为，任何经济体都可能发生。资产负债表衰退是指，一旦经济出现了巨大的泡沫，财务泡沫破裂后，人们开始修复资产负债表，将财务风险最小化，但是他们并不认可。

他们认为我们是这个巨大的泡沫的一部分。所以，我写这本书是为了警告美国人，这种情况也可能发生在美国。这本书在2008年3月出版，比雷曼危机和美国次贷危机发生的时间早了六个月。当危机发生的时候，他们阅读此书才意识到，原来他们面临着同样的问题。

张军：本·伯南克（美国联邦储备委员会前主席）可能会认真阅读。

辜朝明: 是的，他看了这本书，我们因此成为了好朋友。他改变了原来实行的经济政策，不再完全依赖货币政策，开始谈论落入财政悬崖的危险。伯南克是唯一一个建议政客不要削减赤字的中央银行行长。日本中央银行和欧洲央行都建议政府削减赤字，而伯南克截然相反。我认为这是美国比其他两个经济体更早走出经济危机的关键原因之一。尽管美国是危机的中心，并对其他国家的经济造成了很多连锁反应。

张军: 对，所以，这可能是中央银行从日本货币政策失败中可以得出的教训之一。

辜朝明: 是的没错。伯南克过去常常批评日本银行。

张军: 是的，很多年前他在上海的时候，我和他交流过。

辜朝明: 他读了我的书之后意识到美国面临着同样的问题，美联储的很多人都读了我的书，现任美联储主席鲍威尔也是其中之一。

01  2024年，日本经济真的走出衰退了吗？

2024年，日本经济真的走出衰退了吗？

张军: 这真是非常有趣。有时候，紧缩政策被视为中央政府在危机发生时想要遵循的例行政策之一。但实际上，那可能会使情况变得更糟。但是现在，很多头条新闻在报道日本经济的时候，表示日本最终结束了70年的负利率时代，并且有可能走出经济衰退，你认为日本真的走出衰退了吗？

辜朝明: 我认为日本大约在10年前走出了资产负债表衰退。大约在2012年左右。

张军: 根据什么标准判断的呢？

辜朝明: 从整体上看，即使是在零利率的政策下，日本的公司也不再偿还债务了。资产负债表衰退最糟糕的地方体现在，即使是在零利率的情况下，私人部门仍在去杠杆。日本公司现在又开始借贷了，但是在日本留下的问题是，资产负债表衰退后通常会出现心理阴影。主要是指去杠杆，偿还债务来修复你的资产负债表。你的负债很重，但资产又很有限，你需要偿还债务，这是一个极其痛苦的过程。你不能告诉员工公司的真实情况，因为如果你告诉他们：实际上，从财务角度公司已经破产，你的优质员工就会离职；你不能和公司股东倾诉，因为他们不想知道股份变得一文不值；你也不能和银行倾诉，不能告诉他们这些都是不良贷款。所以，他们经历了如此煎熬的过程。现在他们修复完了资产负债表，会对借贷产生心理阴影。

在日本也存在同样的问题。所以我们有现金流管理的概念。常规概念里，现金流管理是指你有一定的现金流，把一部分放在固定资产中，一部分放在非固定资产中，以平衡你的风险和回报。但在日语中，现金流管理的意思完全不同。它意味着在现金流范围内做一切事情。所以，因为经历了过去的二十年，他们再也不借钱。

张军：所以这是心理阴影的问题。

辜朝明：没错，银行愿意借贷，而且利率仍然是历史最低的。但是日本公司的借贷需求并没有达到市场预期。所以从这个意义上说，我们还没有完全摆脱困境。如果我们完全摆脱困境，企业现在应该疯狂地借钱。实际利率很低，外部又有很多机会，但是日本公司仍然非常谨慎。

至少对于日本公司而言，资产负债表本身在10年前已经得到修复，可能还有一两家公司仍在苦苦挣扎。

张军：你真的看到资产负债表衰退结束后，经济轨迹随着时间的推移发生了变化吗？

辜朝明：直到2012年左右，整体上，在零利率政策下日本公司仍在偿还债务，现在已经完全结束了。从整体上来看，日本的公司也在借贷，但同时如果看数目，他们也在储蓄。

张军：所以其实不是那么显著。

辜朝明：仍然有财务盈余。在零利率的政策下，他们应该是财务赤字。但是直到今天仍然有盈余。市场对日本的复苏感到非常兴奋，认为日本正在强势回归。但当我看到资金流动数据时，我认为日本经济还没有完全恢复。

但与此同时，我必须强调，过去20多年里关于日本的那些负面报道，有些言过其实了。实际上，日本经济的表现相当不错。日本的GDP从未低于泡沫时期的峰值，始终高于泡沫时期的高点。日本的失业率从未超过5.5%，而5.5%的水平只持续了非常短的一段时间，通常失业率都在2%或3%左右。因此，日本的经济状况良好。人们生活水平高，街道治安很好，火车准时运行，一切都很好。

但来自美国和欧洲的外国评论员，对日本写了很多负面的内容。他们说日本面临通货紧缩、人口锐减、情况非常糟糕、经济十分萧条。而我们在日本的人却认为，我们生活得不错，大家不都有好工作吗？

张军：所以你不相信最近几十年来这些流行的说法。不过，如果你查看1991年以来的消费、投资等方面的数据，你会发现日本经济经历了非常严重的下滑。所以私人部门经历了巨大的收缩，如果没有日本政府的举债和释放流动性来支持公共支出，日本经济可能会变得更糟。

辜朝明：是的。如果他们没有资产负债表衰退问题，我相信日本会发展得更好。

因为我必须用现金流来偿还债务，而不是投入新的研发和市场营销，这就是日本经济突然放缓的关键所在。它陆续被韩国、中国超越了。如果日本没有资产负债表衰退问题，我确信他们仍然会处于领先地位，但他们不得不放慢脚步，因为他们选择使用现金流来偿还债务。

张军：所以现在，通胀率上升了一点，大约2%左右。

辜朝明：高于2%。

张军：你认为这会象征着某种复苏趋势吗？

辜朝明：如果说一旦日本的公司纷纷开始借贷，那么日本才算是已经走出了这一切，但现在显然还没有开始，所以现在很难说日本已经完全复苏。

张军：您的意思说，你必须深入到金融的和微观层面，看看是什么原因，是企业部门的行为在发生变化，还是仅仅是日本的外部环境发生了变化。比如说资本流入规模的持续提高。这可能会使局面完全不同，可能大家觉得日本无论是资产还是消费品都太便宜了，这会让经济看起来有点虚假繁荣。

辜朝明：这是关键点。而且日本在海外被描绘的情况远比实际情况要负面得多。

在过去的六个月到一年时间里，外国人突然发现，日本的情况也很糟糕。而且因为日元贬值，日本的一切突然变得非常便宜。所以人们需要一个理由来购买日本的股权、日本地产及资产。于是他们提出了这个看法，认为日本正在复苏，一切都在变好，公司治理得到了极大的改善。

张军：他们采取了新的说辞。

辜朝明：对，他们用了一套新的说辞，重新进入日本市场。所以对于我们这些生活在日本的人来说，其实没有什么大的变化，一切本来就很好。当然我们对此表示欢迎，为什么不呢？

张军：那么日本公司现在工资率的情况如何呢？因为我注意到媒体上说，工会组织在跟企业谈判，目标是确保工资率上涨6%左右。这样做显然是预料到了未来的通胀会抬头。

辜朝明：过去两年，由于通胀，日本员工的实际工资每个月都在下降。对于外国投资者来说是有利的，包括来日本旅游的中国游客，我相信你们发现日本售卖的东西非常便宜。但对于日本居民来说形势非常糟糕。所以尽管利率非常低，日本经济连续两个季度出现了负增长。当前政府正在推出一些财政刺激措施。

张军：为什么日本政府没有采取合理的行动呢？

辜朝明：没有行动是因为他们都认为如果通胀率达到2%，一切问题都会迎刃而解。

我了解到人们之所以不投资，是因为通货膨胀，人们之所以投资是因为他们认为可以盈利。但如果通货膨胀来临，特别是由于外部原因而非强劲的国内需求，人们会更加谨慎，造成的后果就是国内需求会更加疲软。所以，来自中美等外国的需求促进了日本旅游业的发展。但如果国内需求总体上仍然疲软，所以GDP数据就不会很理想。

张军：我最近在中国出版了一本书《中国的工资、就业与劳动份额》,是关于中国制造业的工资是如何被决定的，我对日本的工资谈判机制很感兴趣，也知道日本有各个行业的工会组织和全国的工会联合会，你认为他们在要求工资上涨方面有多大的决定权？

辜朝明：工资变动有两个方面。一个是政府的推动。政府喊话公司要提高工资。我认为这是无用的。政府不应该要求企业涨薪。如果公司自己觉得利润可观，或者股市行情较好而主动地涨薪是没有问题的，但仍然有许多公司因为所有这些变化而苦苦挣扎，我不认为它们应该被迫提高雇员的工资。

张军：但是看上去日本某些行业的工会还是特别强势的，比如汽车这个领域。

辜朝明：汽车公司是工会最关注的行业，他们做得相当不错，因为他们是出口产业。日元又如此疲软，外国利润以日元计算要高得多。所以许多这样的公司愿意给员工涨薪。这个行业表现不错，但这是否适用于日本其他行业。

张军：尤其是服务行业。

辜朝明：没错。这是值得深思熟虑的。

张军：是的。中国的宏观经济正在逐步复苏，但并不像人们通常所认为的那样迅速恢复正常，还需要时间才能达到人们所期望的整体水平。最后，我们来谈一些关于中国经济的话题。

辜朝明：我也很想听听你的观点。

张军：你大多数时间生活在东京，你可能会看到有关中国当前宏观经济的新闻，说中国经济正在复苏，但恢复仍需要时间，才能达到人们所期望的水平，并且让人们真正感知到经济的恢复。

从需求端来看，中国经济的恢复是很明显的。但依然低于疫情前的趋势值。无论居民收入增长还是总支出的增长都是这样。在居民收入方面，居民的经营性收入受到了最严重的冲击，而且恢复较慢，这当中租金收入是主要的，下降的比较多。投资方面，房地产投资持续下降的趋势还没有改变，它实际上是整个需求收缩的牺牲品而不是原因。当然我们还有一些结构性现象，许多行业收到的冲击大于另外的行业，正在明显收缩，但也有一些新兴行业正在快速发展，在投资和资本形成等方面取得了很大的进展。如果你看看中国的电动汽车行业，你会发现它的表现非常出色。

辜朝明：是的，我同意，你们的新能源汽车行业发展得相当不错，这种发展是令人惊叹的。

张军：是的，但总体来说，我认为中国目前的货币政策并不是非常激进，他们仍然保持相当地谨慎并且会观察经济随时间变动的脉络来进行边际调整，他们承诺不会过多地刺激需求侧，并且他们非常了解中国经济现存的结构性问题。所以，他们希望保持宏观经济的稳健。

目前中国人民银行并不倾向于泰勒规则。他们希望保持利率更加稳定，而不是像美联储那样进行剧烈调整。看起来他们相信经济能够保持在正确的轨道上。他们认为为什么我们要过度扰动经济呢？这可能是短期内中国宏观经济表现不那么引人注目的基本原因。

辜朝明：我不反对中国央行目前的做法。中国也有一定程度的资产负债表

衰退的迹象，借款人并不活跃。私人部门过度储蓄，这就是为什么10年期中国国债收益率仅为2.4%。

这确实很荒谬，作为一个经济潜力巨大的国家，私人部门本应该有庞大的借贷需求，债券收益率应该更高。但事实上收益率仅为2.4%，这意味着相对于储蓄而言，私人部门的借贷非常疲软。当处于那种没有足够借款人的情况下，即使中央银行降低利率，也不会有任何好转。但是，如果你降低利率并实施量化宽松政策，当私人部门再次开始借贷时，就像美国最近发生的情况那样，那么你就会遇到无数的问题，就像杰罗姆·鲍威尔所发现的那样。量化宽松的代价只有在你试图使货币政策常规化时才会显现出来。

因为你只会在资产负债表衰退时实施量化宽松政策，如果是普通的经济衰退，市场应该对利率下降做出回应。只有在资产负债表衰退时，私人部门拒绝对利率做出回应，这就是为什么需要实施量化宽松政策。

所以我认同央行不过度推行这一政策。因为短期内你不会得到结果，特别是当借款人仍在努力解决资产负债表问题时。所以，与其依靠央行，我认为应该依靠政府的财政政策，还有结构性政策。

当你同时面临资产负债表问题和结构问题时，恐怕你必须优先解决资产负债表衰退。因为这个问题会非常迅速地扼杀经济，而结构问题则会慢慢地消磨你。所以我经常使用这样的比喻：资产负债表衰退就像肺炎，结构问题则像糖尿病。

如果你同时患有肺炎和糖尿病，那么你会先治疗哪一个呢？两者的治疗方法是相互矛盾的。对于糖尿病，你不需要过多的营养。而对于肺炎，你需要大量的营养。但当你同时患有这两种疾病时，你必须首先解决资产负债表的问题。

如果资产负债表问题基本上得到解决，经济恢复平稳，你可以再解决结构性问题。但如果反过来，你就会陷入欧洲人在2008年之后的结局。我曾试图警告欧洲人，你们有巨大的资产负债表问题。你们应该使用财政刺激措施，而不是依赖货币政策或结构性政策，而且很多学术界的人邀请我在很多大学演讲，甚至是欧洲的中央银行，谈论日本的资产负债表衰退的应对经验。欧洲的问题在于，德国前财政部长沃尔夫冈·朔伊布勒拒绝相信这是资产负债表衰退的问题，他认为这是结构性问题。

德国在欧洲事务中非常有影响力。但德国前财政部长拒绝实施财政刺激措施。代价就是他们经历了近10年的痛苦，之后他们的GDP才开始真正恢复到泡沫之前的水平。而美国意识到这是资产负债表衰退，采取了财政刺激措施。美国在不到五年的时间内走出了资产负债表衰退，然而，坚持结构性改革的欧洲最终花费了超过10年的时间才恢复。

所以如果你同时面临这两个问题，你应该首先解决资产负债表的问题，然后再进行结构性改革。

张军：结构性问题可能会长期存在，而且短期内不会对经济造成太大的伤害。但同样地，它也难以克服。我认为中国人民银行仍然相信，货币政策有很大的空间可以采取常规的措施，就像他们过去做的一样，（用货币政策）调节宏观经济，因为实际利率仍然是正值，准备金率在下降，但仍然处于一个适度高的水平。而且，他们有一些结构性政策出台，比如促进融资之类的举措，他们将针对某些特定的行业进行定向支持。

辜朝明：但如果没有借款人，那么这些政策……

张军：私人部门的反应并不是那么积极，但可能不完全是资产负债表衰退的问题。有很多其它更重要的因素抑制了私人部门的支出意愿。另外，中国的公共部门相对较大，范围很广，这些支出 对保持总需求的稳定发挥了作用。

辜朝明：与其他发达国家相比这是一个非常不同的结构。中国的公共部门非常庞大。

张军：到目前为止，庞大的公共部门在短期内可以发挥相当积极的作用，但他们也是长期问题和结构性问题的源头。所以，这在中国的学术界是相当有争议的。

辜朝明：所以，当我看到中国的资金流动数据时，我有点担心。你会发现从2016年开始，中国的企业部门开始显著减少他们的借贷，到2019年和2020年几乎降至零。为了抵消这种情况，中国政府（包括地方政府）不得不大幅增加它们的借贷。

1997年的日本也遇到了同样的问题。预算赤字持续增长，国际货币基金组织（IMF）和经济合作与发展组织（OECD）都告诉日本要削减赤字。就在那时，我已经开始向时任日本首相桥本龙太郎提供咨询，我告诉首相，不要削减赤字。如果你削减赤字，整个经济将会崩溃。

首相听取了来自世界各地的国际货币基金组织或经济合作与发展组织的大人物，以及日本许多知名经济学家的意见。当他削减赤字时，日本陷入了连续五个季度（保守估计）的负增长，银行系统彻底崩溃，本应减少15万亿日元的预算赤字，实际上增加了16万亿。日本花了10年时间才将这个赤字降到1996年的水平，所以那一个错误让日本付出了10年的代价。

所以，我不希望中国犯同样的错误，别在错误的时间削减赤字。我希望中国的决策者能够透过赤字看到本质，因为赤字是好是坏，不应该由我们这些经济学家来决定，我认为应该由市场决定。尤其是债券市场，如果债券市场参与者，认为赤字不好，那么它就是不好的。因为私人部门想要借钱而不是政府，那么债券的收益率会很高，在以前日本的案例中收益率曾经很高。

但当私人部门不借钱，而是在疯狂存钱时，那么这些金融机构的基金经理就不得不把这些钱投到某个地方。但如果私人部门不借钱，你就只剩下一个借款人了，就是政府。今天中国政府债券的收益率是2.4%，给我的暗示是，我认为赤字很大，但私人部门的储蓄甚至更大。所以政府应该借更多的钱并明智地花掉这些钱。

张军：中国政府也许对公共部门的过度开支已经相当戒备了。中国和日本的最大不同是，中国的人均收入还比较低，需要有更长远的考虑来提升生产率。在这种情况下，我理解中国政府不太会过分考虑短期，事实上总是在短期和长期之间寻找平衡。所以，我们对赤字和过度透支保持了克制。当然我也注意到，在今年的政府工作报告中，总理已经明确表示，中央政府将通过发行特别国债，来给地方政府的财政和经济发展提供资金。这么做也只是希望地方政府顺利应对正常的开支，可能是一个非常谨慎的方式，不会是要启动量化宽松。尽管我认为今年他们将把债券发行规模翻倍。

辜朝明：我认为这么做对中国经济将是有帮助的。

文章来源 | 网易财经智库