复旦经济公开课重磅开讲 | 张军：中国经济怎么了？对当前宏观经济偏冷的再认识

从收入与支出循环出发，认识宏观经济冷暖

为什么一些新兴行业增长亮眼，宏观经济却仍显偏冷？张老师从宏观经济中的收入与支出循环入手，以陆家嘴写字楼为例展开解释：楼宇是长期投资形成的资本存量，每年产生的租金则是收入流量。当空置增加、租金下降时，业主可能压缩支出，进而影响相关服务企业的收入与就业，并传递到居民消费。一方支出的减少，会沿着经济联系影响其他主体。

张老师指出，认识宏观经济，需要在观察行业差异的同时把握总量和流量发生的变化。其中物价是观察宏观状况的重要指标，名义与实际GDP增速之间的关系，则提供了观察价格变化的简单视角。他结合物价、固定资产投资与居民消费增速的长期走势分析，当前经济偏冷态势具有增长阶段转换的重要背景，这一点常常不被注意到。随着家庭耐用消费品的普及及增速达峰、国内基础设施日趋完善，国内需求从数量扩张转向品质提升，过去依靠投资扩张推动需求和物价上升的机制正在发生根本变化。

传导渠道收窄，货币政策面临结构性锁定风险

围绕较为宽松的货币政策为何未能像过去一样迅速刺激需求扩张，张老师提出“结构性锁定”这一概念并进行了阐述。“房地产”与“基础设施投资”曾是信用扩张向实际经济部门需求扩张的近乎唯一的传导通道，因为两者均与土地资产相连，而土地具有抵押功能；同时，两类投资又能通过较长的产业链派生更多的上下游需求，使流动性释放可以借助这两个功能转化为投资需求扩张、就业创造与收入的增长。

过去十年，随着基建投资和房地产投资的边际回报显著下降，这条传导通道快速收窄。科技创新、绿色经济等新兴领域虽然发展较快，却面临抵押品不足、信用背书有限和产业链条较短等约束。同时，结构性货币政策工具的效果也取决于商业银行的风险承担意愿，优惠资金进入企业的路径仍存在传导障碍。

在传导通道收窄的状况下，张老师指出，实际经济部门已有的存量债务就会成为吸收流动性的主导机制。当资产价值下降而债务负担仍然存在时，家庭和企业部门倾向于更多的储蓄或以新贷还旧债，新增资金未必有效转化为对消费和投资的支出。这解释了宽松的货币政策与信贷在体系内循环可以并存的格局为何得以形成。

技术进步改变价格机制，产业强大与物价低位可能并存

张老师然后分析了增长动能转换对价格机制的长期影响。过去，房地产和基建扩张带动原材料需求，并通过相关消费与财富效应推动价格上涨；新能源、电动车、光伏、人工智能等领域快速的技术迭代，则可能持续降低成本与产品价格。

他以“技术性通缩”概括技术进步带来的价格下降，并提出一种可能：科技产业竞争力增强、产品迭代加快，可以与物价低位运行同时出现。因此，观察经济转型，既要重视需求偏弱，也要辨析技术进步对价格的影响，理解产业发展与宏观价格表现之间的新关系。

拓宽融资渠道，夯实居民消费的制度基础

如何适应增长动能转换？张老师提出，需要将政策调节与结构性改革结合起来。一方面，发展直接融资，完善多层次资本市场，壮大风险投资、私募股权等权益类资金供给，降低新兴企业对银行抵押贷款的依赖。金融体系的调整需要持续改革，难以仅靠短期政策完成。另一方面，扩大居民消费支出在国民收入中的份额需要推进税收、公共财政和收入分配改革，提高劳动报酬在初次分配中的比重，将更多公共支出用于教育、医疗和养老，增强对家庭消费支出的支持。

结合国际比较，张老师认为，从国际视角观察，中国居民消费的落差主要集中在服务消费方面，分析其原因，需要同时考察过去几十年可支配收入与储蓄倾向的变化模式。人口结构、购房需求和社会保障共同影响家庭储蓄行为，完善保障机制有助于减轻预防性储蓄动机，但未来变化仍取决于改革能否落实、生育率与住房需求因素的变化方向，这些均存在较大不确定。同时，要客观看待扩大内需与过剩储蓄的关系及其长期稳定性。尽管内需可能存在改善空间，但人口老化、低生育率及技术进步等因素将会让中国仍可能长期保持贸易顺差，而贸易顺差意味着内需规模终将难以全部吸纳当年的GDP。

问答交流：新兴产业如何带动经济，公共支出如何发挥作用

在问答环节，同学们进一步追问：新兴行业如新能源、人工智能的快速增长如何转化为对整体经济的带动。张老师解释道，衡量行业贡献，需要结合增速、经济份额及产业关联来看。新能源行业即使增长较快，但体量较小，对总量的直接贡献仍然有限；同时新能源难以带动更多上下游行业资本支出的扩张。谈及人工智能，他强调了其对已有经济活动的赋能作用，并提醒同学们关注人的情感、审美与创造活动，人工智能可以取代人的许多工作内容，但无法代替人，应理性看待技术发展带来的变化。

另外，针对政府最新发行的国债问题，张老师指出，当家庭和企业趋于谨慎、优先偿债时，扩大政府支出对稳定需求具有重要作用。短期内，债务置换能够通过延长期限、降低利息减轻地方政府偿债压力，有助于减轻债务存量的吸水海绵效应。他强调，居民和企业的潜在需求当然依然存在，关键在于找到新的释放方式，例如住房需求在数量增长放缓后，仍有品质改善的较大空间。

结语

本期公开课以具体案例和长期数据贯通宏观经济分析，将物价变化、信用传导与居民消费联系起来，为同学们理解中国经济转型提供了思考框架。张老师的分享启发同学们，在观察短期冷暖的同时关注长期结构变化，进一步思考金融体系、公共财政与社会保障如何适应新的发展阶段。