2015年12月3日晚，RICE-CCES沙龙系列第4期“人民币纳入SDR对中国意味着什么？”在经济学院714会议室成功举行。复旦大学金融研究院常务副院长陈学彬教授、上海交通大学现代金融研究中心主任潘英丽教授、复旦大学经济学院许少强教授、复旦大学研究生院副院长杨长江教授、复旦大学经济学院陆前进副教授针对人民币“入篮”对于汇率、利率、金融改革、实体经济的影响，以及SDR背后的国际关系与大国博弈格局进行了深入解读，并提出了兼具实务性与前瞻性的政策意见。复旦大学经济学院院长、复旦大学中国经济研究中心主任张军教授基于全球经济增长规律以及中国对国际经济新秩序的诉求对专家发言进行了精彩点评。
复旦大学经济学院副院长张金清教授、刘军梅副教授、复旦大学金融研究院李天栋副教授、罗忠洲副教授、张卫平副教授、周光友副教授、复旦大学中国社会主义市场经济研究中心吴建峰博士和李婷博士参与了讨论。复旦大学中国经济研究中心张晏副教授主持了本次沙龙。有关专家学者、校友代表以及部分学生也参与了讨论，现场气氛热烈。
专家观点精粹
陈学彬 教授/复旦大学金融研究院常务副院长
陈学彬：“入篮”后的人民币汇率以及汇率政策
人民币加入SDR以后，我国应该继续实行有管理的浮动汇率制度，市场化的人民币汇率形成机制将逐步地更加完善，资本项目的开放也将有序地逐步推进。人民币汇率的变动将呈现稳中趋贬、弹性逐步加大的态势。中国经济继续维持较高速度的增长和适度的贸易顺差的存在，使人民币汇率既不存在大幅贬值的基础，也不存在大幅升值的基础。加入SDR虽然会增加世界一些国家外汇储备中人民币资产的需求，但其数量是有限的、逐步增加的，机构和个人对人民币资产的需求也将是逐步增加的，它们短期内对人民币汇率走势不会产生重大影响。
与美元逐步脱钩、逐步增加人民币汇率的弹性是人民币加入SDR后的必然趋势。这既是作为SDR篮子构成货币汇率自主变动的需要，也是中国经济和金融发展的需要。2005年汇改以来，人民币兑美元持续升值，幅度达到30%多。近年来美国退出QE，加息预期导致美元出现较大幅度的升值。人民币兑美元的升值虽然基本停止，但盯住美元导致人民币对其他货币大幅升值，人民币实际有效汇率升值幅度超过56%，对中国实体经济的国际竞争力带来一定的不利影响。当前美国经济持续复苏、美元进入加息周期，中国经济仍在探底阶段，需要宽松货币金融环境稳定经济，为经济转型创造有利环境，人民币兑美元汇率的波幅将逐步扩大，并呈现小幅贬值。人民币有效汇率应在适度回落的基础上趋于稳定。
潘英丽 教授/上海交通大学现代金融研究中心主任
潘英丽：人民币国际化重在内在修为
人民币国际化重在内在修为，而加入SDR对于人民币国际化并不能起到决定性作用。潘教授回顾SDR的产生发展过程，认为SDR作为国际货币并不成功，甚至受到冷落，人民币加入SDR既有中国的努力，也有IMF借此增加SDR代表性的意愿，体现了国际政治关系的变化。未来中国应通过国际资本运作获得正的利差，这才是人民币国际化的真正标志。
从人民币加入SDR的背景看，欧洲主张扩大SDR和IMF作用，这是欧洲利益的体现。他们希望得到中国的支持，同时也以此希望中国承担国际责任，包括人民币汇率与美元脱钩。美国同意是因为人民币加入SDR并不改变IMF的权力格局，希望中国留在旧的国际金融秩序内，不要另起炉灶。对中国而言，加入SDR等于给人民币做了一个广告，对推进人民币国际化是有帮助的。中国政府也是希望以此加快推进人民币国际化的进程。
人民币加入SDR对实现人民币国际化的战略目标意义不大。人民币国际化的最低目标是通过推进国际商品和金融市场的人民币计价，帮助中国在参与全球化经济活动中规避国际汇率风险和美元体系的不稳定；最高目标就是使中国能在国际上扮演一个全球银行的角色。人民币国际化成功与否取决于中国制度与中资企业和金融机构的全球竞争力，重在内在修为，加入SDR帮不了什么。
许少强 教授/复旦大学经济学院国际金融系
许少强：人民币“入篮”是双赢
首先，人民币纳入SDR篮子货币实际上是双赢：一方面意味着IMF肯定人民币的国际化的进展，肯定中国经济改革取得了非常重要的成果；另一方面，也是中国支持了IMF，支持了SDR。
第二，IMF对人民币纳入SDR的评估当中，有人民币的储备货币占比、国际银行信贷占比、国际债券投资占比、外汇交易占比4个指标。其中储备货币中人民币的数量太少没法统计，信贷占比较大达1.9%，债券投资占比为0.6%。2013年全世界的外汇交易中人民币占1.1%，现在是日均2300亿美元，占比2.2%，但其中境内是550亿美元，绝大部分是境外交易。由于内外人民币资金不互动、离岸和在岸交易是完全分开的，所以即便人民币纳入了SDR篮子货币，人民币离真正的国际化差距还比较大。
舆论担心，人民币纳入SDR篮子货币后，国外反过来会推动我们开放。这种可能性不大，根据李克强总理的讲话，我们仍将有序地推动人民币的国际化。
最后，SDR是国际货币体系改革的一个成果，这个重要成果在当初非常重要，现在不重要了。在谈到国际货币体系改革的时候，从20世纪50年代的法国，到后来的俄罗斯、印度，乃至中国，都主张用SDR来替代美元。像这一类的建议肯定会得到共鸣，因为问题是存在的：美元在全世界流通，但由美国发行。但SDR的讨论在20世纪80年代已经结束了，用SDR来替代美元是不可能的，人民币纳入SDR篮子货币后国际货币体系的改革仍然任重道远。
杨长江 教授/复旦大学研究生院副院长 复旦大学经济学院国际金融系
杨长江：人民币“入篮”标志中国金融进入“新常态”
加入SDR是好事，但这其实更多是IMF对现实的判断和承认的过程，这已经来得略晚了些。目前国际金融体系在治理结构、制度安排、理念价值观等很多方面，还停留在几十年前。中国的正确策略应该是一方面积极参与到现有体系中，与之形成良性互动；另一方面，则要审时度势、以我为主、循序渐进、有所作为，要反映广大发展中国家与新兴经济体的需求，做一个有主见的改良者。
人民币被纳入SDR是人民币国际化的里程碑，更是中国整体金融改革的里程碑。这一年中国为此而在汇率与利率这两个金融改革的关键变量的市场化上进行了冲刺，从而形成了现代市场金融体系的主要制度框架。与这些制度上的突破相一致的，近年来的中国金融运行状况也进入了全新阶段，例如，国际收支、汇率、金融杠杆、货币政策操作等方面，都呈现了整体性的、相对稳定的新特征，我认为可将之称为“金融新常态”，人民币被纳入SDR可以被视为进入“金融新常态”的标志性事件。
人民币被纳入SDR后我们面临着众多政策上的问题。首先，将持续上升的全球人民币资产配置需求与目前人民币金融市场上的“资产荒”之间存在尖锐矛盾，不能让国际投资者“持币四顾心茫然”，要切实在本土的人民币资产市场建设上下功夫。其次，在金融改革与实体改革的关系上，目前主导矛盾已经在实体经济层面，金融改革要继续推行，但不能单兵突进，否则反而会造成经济更多的扭曲。再次，在国际经济关系方面，目前的中美依存格局还是对中国有利的，中国要以踏踏实实提高实体经济竞争力、同时建设一个有效率的本土金融市场为主要战略安排，挑战美元的国际地位至少在10年内都不应该是人民币的目标。
陆前进 副教授/复旦大学经济学院国际金融系
陆前进：人民币“入篮”后的宏观经济政策
对人民币“入篮”要两面看。首先，中国能够进入特别提款权这个国际舞台，代表自身实力的提升，这是人民币崭露头角的机会，也体现了对中国发展和改革成果的肯定，也是对中国改革开放和金融改革开放未来市场化的期待。其次，加入SDR后，因为出现贸易逆差的可能性大大增加，人民币可能面临贬值的压力，汇率可能会波动，对于基础货币、金融市场以及经济增长方式会有长远影响。
具体而言，国际收支方面，长期以来我国国际收支呈现双顺差，外汇储备持续增加，随着人民币走出去，国外进出口商和金融机构持有的人民币资产将增加，意味着中国国际收支盈余会下降或国际收支出现逆差。其次就基础货币而言，长期以来我国基础货币增加主要源于外汇占款的不断增加，资产方的外汇占款的增加，意味着负债方基础货币也会增加。如果我国国际收支顺差下降，外汇占款对基础货币的影响将下降。人民币走出去，外汇占款支撑基础货币的格局将有所改变。再次，人民币输出对我国的内外均衡也会产生重要影响。中国经济增长方式以前过度依赖于出口和投资，人民币输出的越多，国际收支的盈余会下降，中国经济增长必须要更多地依赖内需拉动经济。最后就金融市场而言，我国应发展国债市场，为将来的人民币资金回流做准备。同时从发达国家的经验来看，国债还是主要的调控工具和投资工具。我们要大力发展资本市场，尤其是国内的国债市场，为人民币走出去创造有利的条件。
张军 教授/复旦大学经济学院院长 中国经济研究中心主任
张军：人民币“入篮”与中国崛起
今晚我来的时候一直在想，今天我们请了这么多重要的嘉宾，非常不容易。但是刚才听大家都在说，SDR其实并不是一个很重要的话题。那就是说我们请了这么多重要的嘉宾，却讨论了一个非常不重要的问题。不过我想有一点是重要的，那就是大家的发言让我们知道了SDR并没有那么重要。这是我今天晚上得到的第一个非常重要的信息。
既然SDR并不重要，为什么中国的人民币被纳入SDR的篮子在媒体上会引起那么大的关注呢？我想这从一个侧面反映了中国经济的快速进步。我们知道，进入WTO以来，中国的GDP从20几万亿已经增加到了60万亿的体量，并在2010年超过日本，变成世界第二大经济体。去年IMF按照购买力来调整，中国的规模已略超美国。因为中国太重要了，所以很多重大事件都会涉及中国。比如这次的SDR吸纳人民币入篮。我想很快到来的事件可能就是，中国什么时候进入OECD这个所谓的富国俱乐部。中国成为OECD的成员国这件事情在媒体上目前还没有引起讨论。还有，比如说现在中国是G20的成员，什么时候能进入G7？有没有可能真的形成G2？我相信这些都会成为接下来大家都关注的话题。
虽然大家都认为SDR并不怎么重要，但是很明显中国政府，或者说中国的央行在“入篮”问题上还是比较积极的。我们在有些事情上并不是那么积极，但有些事情还是很积极的。IMF总裁拉加德在电视上宣布人民币入篮的时候，他用了QUALIFY这个词，显然是说中国的人民币符合了SDR的要求。这就好像你要去申请一个认证，你通过了，说明你做的还不错。但就像刚才大家谈到的那样，从根本上说，不是人民币符合了SDR的要求，应该是SDR现在非常需要人民币加入进来。这一点是显而易见的，尽管大家并不这么说。各位刚才都提到，时至今日，人民币在全球外汇市场上的交易量微不足道，在全球储备资产中的份额也是不超过2%，与中国经济在全球的份额不相称。这说明人民币国际化的程度还远远落后于中国经济在全球的重要性。在这种情况下，IMF如果再次把人民币拒之门外，当然也是说得过去。但事实上，与五年前相比，IMF今天对人民币“入篮”似乎更加迫切了。那么，中国的央行为什么这两年在人民币“入篮”问题上也这么“拼”呢？可能我们真有一个希望与美元脱钩的动机。是的，我看有可能。不然，人民币入篮不过是增加了美元在SDR的权重罢了。刚才学彬教授说了，过去10多年，人民币对美元累计升值了30%，但同时对其它主要货币的有效实际汇率却升值了超过50%，说明在汇率上人民币事实上盯住了美元。这个问题现在有很大的风险。如果能够找到一个办法让人民币跟美元脱钩，我想对人民币实际汇率的长期变动可能会有比较大的影响，央行是希望人民币能在“入篮”后实现实际有效汇率的平稳和爬行升值的趋势，而不是继续跟着美元指数在不断的上升。尤其是在今天中国经济有很大下行压力时，这个想法可能很迫切。
最后我想说的是，大家都认为人民币“入篮”的象征意义更大。象征了什么呢？当然是象征了人民币的国际化进程。人民币的国际化程度还很低，但是否可能加快呢？这在很大程度上是需求上的问题。那么，什么决定国际上对人民币的需求呢？加入SDR的篮子当然有助于需求的增加。但从根本上说，人民币成为国际货币的需求来自于中国经济在全球的重要性的提高。
那么，我们有可能预测人民币成为国际货币的时间吗？因为决定一种货币成为国际储备货币的最重要因素还是GDP、贸易和外部金融实力占全球的份额，只是贸易权重在这里比GDP相对更重大一些。我的好友、在华盛顿的彼得森国际经济研究所研究员Arvind Subramanian在《大预测：生活在中国经济主导的阴影下》中给出的计量回归中，用GDP、贸易和外部金融实力占全球的份额可以在统计上可以解释对储备货币需求的70%。
因为贸易的权重在预测一个货币成为国际储备货币中的权重更大些，所以，假如中国在2020年之前超越美国成为全球经济的主导者，那么，人民币成为国际储备货币的时间就应该在2020年之前才对。但由于在位的储备货币有较强的惯性，因此，实际情况往往是，一国货币成为国际储备货币是发生在成为全球经济主导地位之后而不是之前。那么两者的时差会有多大呢？这个问题要由历史来回答。
通常的看法是，美国在19世纪70年代成为全球最大的经济主体，而美元成为国际储备货币的时间是在20世纪30年代，相距至少60年。不过，根据ARVIND提供的数据，因为美国的GDP尽管早在19世纪70年就超过英国，但是一直到20世纪20年代，英国的出口依然大于美国，英国的外部金融实力依然强于美国，所以至少在19世纪70年代之后的几十年里，美国还没有真正取代英国成为全球经济的主导者。
主导角色的转移实际发生在20世纪20年代前后。而根据有关研究的考据，美元取代英镑成为储备货币的时间发生在20世纪20年代末，大约有10年的滞后。以这个历史经验的数字来简单推断，人民币成为国际储备货币的时间应该在2020年前后。这比多数中国研究者的估计要乐观一些。根据潘英丽教授的研究和预测，如果不考虑在位货币的惯性优势，到2025年人民币在全球官方外汇储备中的份额最高可达26%，接近目前的欧元水平。考虑在位货币的惯性优势，这个份额将下降到最高10%，说明人民币具有仅次于美元和欧元的储备货币的潜能。不过，潘教授预计，人民币成为关键的储备货币最多也就需要20年，也就是2030年前后。
但不管怎么说，人民币成为国际货币的进程已经开始，人民币进入SDR的篮子不能不说是一个象征，一个标志，也是一个期待。
评论观点精粹
张卫平 副教授/复旦大学金融研究院
张卫平：人民币“入篮”标志中国进入金融市场国际化阶段
人民币纳入SDR，是IMF自身的需要，IMF不能忽视中国经济的发展。同时，这也是中国经济崛起的自然结果。长期以来，我国一直坚持市场经济体制的建设。从产品和要素市场到金融市场，从国内市场到国际市场，各层次市场机制的建设稳步推进。改革开放以来，改革重在理顺内部市场机制，开放旨在融入国际市场。加入WTO是贸易也就是实体经济上的国际化，现在我们的进程已经到金融市场的国际化了。贸易方面，我国在世界经济中已占有举足轻重的地位，而人民币纳入SDR作为标志性事件，可以是未来提高我国金融国际地位的新起点。它是我们经济发展、国际经济地位提升的自然结果。
周光友 副教授/复旦大学金融研究院
周光友：人民币“入篮”的三大影响
人民币加入SDR货币篮子对中国来说是一个里程碑式的重要事件，这是人民币作为国际主要货币的开端，对我国金融开放具有重要意义。它对我国的影响主要表现在人民币国际化、外汇储备管理和中国“走出去”战略三个方面，并且三者之间是密不可分，相辅相成的。
首先，人民币加入SDR会大大加速人民币国际化进程，使人民币逐步从贸易计价货币过渡到投资货币，并最终成为世界储备货币，而成为国际储备货币是一国货币国际化的重要标志。其次，虽然外汇储备并非多多益善，但我国充足的外汇储备可提升人民币持有者的信心，是人民币国际化的重要保障。同时，人民币国际化的过程也是促进外汇储备规模回归合理和结构优化的过程，二者是一种良性互动的关系。最后，中国的“一带一路”和企业“走出去”战略，为人民币国际化和外汇储备投资管理提供了广阔的舞台，同时人民币国际化和外汇储备管理又可支持国家战略利益和经济利益的实现。
为此，我们建议：一是要保持人民币汇率相对稳定，加强世界各国对人民币的信心，加快人民币国际化进程；二是要充分发挥外汇储备保障人民币国际化的特殊作用，同时通过人民币国际化的推进使我国的外汇储备回归到合理水平；三是要使人民币国际化和外汇储备管理有效对接国家“一带一路”和支持企业“走出去”战略，并通过“丝路基金”、亚投行和金砖银行实现国家的战略利益和经济利益。
李天栋 副教授/复旦大学金融研究院
李天栋：从日元欧元经历看人民币“入篮”对汇率和股市的影响
单纯的基于中国的情况，很难判断人民币“入篮”的具体意义，因为未来充满不确定性。根据历史经验，日元1986年在SDR篮子中的占比是13%，到1991年上升到17%。从13%到17%的占比变化过程中，日元大幅升值，以直接标价来看，日元兑美元汇率大概从250日元左右升到了120日元以下；日经指数在89年时候，从一万点多，飙升到了三万七千点左右，随后大幅下挫。欧元在SDR篮子中的占比在1991年是33%，到了2001年降到29%。在这个过程中，欧元的汇率却是贬值的。随后，在2005年1月，欧元的占比达到了34%，2010年达到了37.4%，期间欧元又持续升值，而欧洲的股值却又走上了下跌轨道。人民币现在能够成功入篮，占比能够达到10.92%，已经很高了，但是其对未来汇率走势的影响非常重要，又非常不确定。人民币“入篮”意义重大，但是这个重大的程度并不清楚。从日元和欧元的历史路径来看，它肯定是一个重大的事件。基本上在占比发生变化之后的五年到十年里面，汇率与股市市值必定有重大的变化。
在沙龙的讨论环节，复旦大学经济学院副院长张金清教授、金融研究院罗忠洲副教授也就汇率改革、资本市场以及国际货币体系改革等问题发表了自己的见解。RICE-CCES沙龙的成果将对中国未来人民币进一步国际化以及有关经济金融决策的制定发挥重要作用。
