Bubble Trouble and Monetary and Macroprudential Policies
伴随着经济周期的波动，“高峰”与“低谷”往往交错出现，“繁荣”与“萧条”（甚至危机）都是经济运行的重要现象。然而，人们往往会对“繁荣”所制造的“泡沫”热情追捧，却对“泡沫”所酝酿的“危机”视而不见。来自威斯康星大学的Abdullah Yavas教授将深入分析房地产市场的“泡沫”现象，并将自己的研究成果与CCES的教授、学生分享探讨。王永钦教授、吴建峰博士和齐倩茹博士参加了本次讲座。
Yavas教授指出，房地产市场的泡沫现象是一个全球性的、周期性的以及破坏性的问题。根据IMF Global Housing Watch的数据，全球大部分经济体的房地产市场均价都处于大幅度波动中，平稳的房地产市场倒是成了小概率事件。而自从1634-37席卷西欧的“Dutch Tulip Mania”以来，世界市场就一直未能逃离触发泡沫的风险。历史上，房地产市场平均每13年爆发一次危机，每次危机平均持续2.5年，并造成平均相当于GDP的4%的经济损失。最近几十年，房地产市场价格巨跌的现象不再像过往那样频繁，但是持续时间却是过往的两倍，造成的损失也比过往翻一番。
“那么，我们非常关心的是，首先，房地产市场是否存在泡沫？其次，如果存在泡沫，那么泡沫的破坏力如何？最后，货币政策应该，而且能够，发挥怎样的作用？”
Yavas教授认为，泡沫的产生机制并不相同（虽然其表现特征往往不约而同）。他指出，“我们都清楚的是，在按揭贷款并非泡沫产生的充分条件，但是按揭贷款却是使得泡沫最终演变为危机的关键传导机制。”换句话说，按揭贷款的存在极大的提高了家庭资产负债的杠杆率，从而使得房地产市场在1997-2007年期间经历了比以往幅度更大的一轮上场行情(Glick and Lansing, SF Fed, 2010 (source of Figure); IMF 2012)。“因此，2008年的‘次贷’危机才能够演变为一次大范围的、破坏力惊人的经济危机。”
“让我们再来看看这组问题中的第一个，也是最难的一个问题。如果我们想要为泡沫提供一个系统解决方案，我们就必须掌握房地产价格波动的机制。” Yavas教授认为，除了需求面和供给面的因素，预期也是人们热烈追捧泡沫的一个关键因素。“令人不安的是，我们很难去度量房地产价格到底是如何随着需求、供给以及预期的变化而波动的。”
不过，Yavas教授还是试图给泡沫一个定义，来解决度量泡沫的问题。Yavas教授认为，泡沫就是在一个市场内，观测价格持续高于基准值的现象。但是，Yavas教授指出，即便如此，未解决的问题还是比人们臆想的答案要更多、更复杂。“到底如何度量价格的持续性？而且价格高于多少才算是一个泡沫？最关键的是，基准值如何确定？”
“也许我们可以再把目标放低一些，去观测房地产市场对物业的过高估价问题，从而为泡沫的出现提供一些有价值的参考数据。我可以推荐两个指标作为过高估价的测度指标，一个是物业价格对实际收入之比，另一个是物业价格对租金之比。”
即便如此，Yavas教授指出问题依旧没有彻底解决。“即便我们想尽办法，能够检测到泡沫的存在（通过前面的论述，我们已经知道这个假设是不成立的，尤其是我们没有令人信服的方法可以确定基准值），我们仍然无法避免泡沫的发生。” Yavas教授提供了他与其博士生候选人做的一系列试验，其结果表明，在一个非常简单的情景中，泡沫和随之而来的危机就可以轻易产生。“即便得到预期收入的可能性非常低，人们也还是乐意赌一把。”
从这个意义上说，泡沫终归是会发生的，那么中央银行所考虑的就并非一个“是否要出手救市”的问题，而是“到底是在事前出手，还是在事后出手”的问题。Yavas教授认为，中央银行的制度设计决定了其在一场泡沫破裂所引致的危机中能够发挥的作用：那就是果断出手，提供流动性。“中央银行没有选择是否加入的权力，只有执行政策的义务，从这个角度说，没有哪个中央银行是超然世外，可以独立于经济周期的。”
Yavas教授总结认为，泡沫是人类社会经济发展的必然产物，无法避免，只能面对。即便如此，货币政策也不应该“亡羊补牢”，而是应该在事前发挥应有作用。“我提出，货币当局无需盯住资产价格，而是应该盯住信贷增长。许多时候，调整货币政策的程序极为复杂，这极大地考验着中央银行的独立性。而盯住信贷增长，既是中央银行分内的职责，也是治理泡沫问题的良策。”
在Q&A环节，王永钦教授评论认为，诚如Yavas教授所言，“人们似乎与生俱来地喜欢赌一把，因此，泡沫确实无法避免，只有面对了。”
撰稿人：石烁
