2018年4月17日下午，第528期现代经济学系列讨论在经济学院710会议室顺利举行。本次讲座的主讲人是来自清华大学的张际教授，报告的题目为“Hot Money and Quantitative Easing: The Spillover Effects of U.S.
Monetary Policy on the Chinese Economy”。本次讲座由复旦大学经济学院的朱智豪教授主持，陆铭教授、奚锡灿老师以及部分博士和硕士研究生参与了此次讲座。
张教授首先回顾了美国的量化宽松货币政策，包括联邦基金利率几乎一直为零、长期国债的利率下降等。随后，张教授介绍了美国货币政策的效应：对于发达经济体，以加拿大为例，利率虽未达到零利率下限，但一直维持在1%左右；长期利率和短期利率之差的变化趋势与美国相似。因此，从直觉上看，应为美国货币政策的影响。对于新兴市场国家，美国宽松的货币政策导致资本净流入，因为新兴经济体的利率更高，且经济增长也很快。但是在2013年5月，资本净流入陡然变为负的。因为前美国联邦储备委员会主席伯南克在国会述职中提出要适当紧缩美国的货币政策，虽然不会取消量化宽松但会减轻程度，向市场发送了美国经济复苏信号，所以资本从新兴市场国家流出，新兴市场国家汇率大幅下跌，同时股票市场价格也大幅波动。
聚焦到美国货币政策的溢出效应对中国的影响，张教授指出：研究的重要性在于美国和中国是世界上最大的两个经济体，只有认识到才能有更好的政策回应。已有研究认为：由于中国的资本账户尚未完全开放，所以不会对中国经济造成太大的影响。但张教授的团队：2013年底人民币发生较强的贬值预期，从时间截点上看，是受美国货币政策的影响。
为了进一步加以验证，张教授采用Factor-Augmented
VAR方法，考察美国货币政策和美国政策不确定性对中国经济的影响，分为两个子样本时期，一个是零利率下限之前的时期，另一个是重点关注的零利率下限时期。
接着，张教授介绍回归模型和数据。文章使用的是因素扩展的向量自回归模型，与普通的向量自回归模型相比，具有以下几个方面的优势：普通的向量自回归模型需要估计的参数非常多，从而要增加一个变量，需要估计的参数的数量就会极大上升，从而导致模型无法估计出来；这样，就需要选择7-8个变量进入模型，但究竟放入哪些变量的选择具有主观性，从而可能丢失重要信息。因素扩展的向量自回归模型可以有效弥补普通VAR上述两个方面的缺陷。随后，张教授在介绍了因素扩展的向量自回归模型的具体原理和基本程序。
文章的主要结论是：在零利率下限期间内，美国货币政策对中国大部分宏观变量没有显著影响，但是对个别变量的影响非常显著，主要是房地产市场和股票市场，说明热钱主要流向了房地产和股票市场。影响的可能渠道排除了市场利率和国际贸易，主要渠道是通过热钱以及热钱流入流出后对中国货币政策的影响。亦即，美国宽松的货币政策导致热钱大量流入中国，而使央行不得不提高准备金来对冲，被动的收紧的货币政策，进而影响中国经济运行。相对而言，美国政策的不确定性对中国经济影响的变量更少，且程度也更轻。陆铭教授对此提出疑问：进出口在资本项存在管制的情形下本身就是资金流入的渠道，所以可能包含热钱流动的因素。张教授的解释是：文中用了多种热钱的定义，包含陆教授指出的发型，结果稳健。而对零利率下限之前时期和零利率下限期间内的比较则发现：两个时期内同样的冲击对中国经济宏观变量的动态影响是不同的。这说明不仅美国的货币政策在国际的传导发生了结构性的变化，中国的经济也发生了结构性变化。讲座过程中及讲座之后，与会师生与主讲人进行了热烈的讨论。
文/张卓韧 摄影/张卓韧
